半岛BOB传媒：盈利为锚多元变现与新技术发展千帆起

　　半岛BOB传媒：盈利为锚多元变现与新技术发展千帆起2023年传媒行业以内容常态化、持续落地的降本增效和新技术发展为主要导向，AI、短剧互动剧等新技术半岛BOB、新应用、新形态带动的板块主题性上涨较为活跃。展望2024年BOB半岛，首先行业在多年深度治理与调整中，内容生产与服务能力已得到改善与提升；头部公司在常态化背景下盈利逐渐进入稳定释放期；传媒板块在经历多年回调后估值处于中等水平。我们建议关注头部公司商业模式的优势及盈利增长潜力带来的投资机会。

　　1）内容供给：监管政策等外部扰动因素逐步平稳，内容生产与上线回归正轨bob半岛·体育，规模化的、工业化的精品内容持续生产能力成为关键并有望加速兑现，而围绕核心IP的多模态变现或进入快速发展期。

　　2）盈利杠杆：近两年的降本增效转型或接近尾声进入平稳执行期，通过成本费用压缩带来的边际利润释放式微，行业回归关注业务本身带来的收入端增长以及业务模式所具备的盈利杠杆。

　　3）AI赋能：AI应用或进入落地期，从赋能内容生产逐步延展到升维用户消费体验，关注传媒行业相关公司从AI技术储备向应用场景落实以及业务边界拓展的进程。

　　4）并购整合：考虑到传媒类公司IPO难度依旧较高，且行业进入发展平缓阶段，以企业并购或人才流动形式展开的行业整合或进入加速期。

　　综合上述分析，我们认为各细分行业头部公司在业务规模、技术储备、资本运作等方面持续占据优势。从行业比较来看，我们认为数字媒体、网络游戏从商业模式上整体占优，成熟业态下优质内容吸引力与变现能力持续放大，新技术应用亦有望率先落地；社交社区逐步实现盈亏平衡并迈向常态化盈利区间；营销广告板块在顺周期下关注优质媒体渠道领先表现；影视院线关注精品内容与服务供给与渠道整合机遇；图书出版关注稳增长、高股息价值与教育信息化弹性空间；有线号文”政策变化下的发展机遇。

　　内容常态化与AIGC主题贯穿2023全年。开年以来，传媒行业以基本面复苏为基础，“中特估”、AIGC、短剧等主题投资相继活跃。从年初至今[1]涨跌幅看，传媒（申万）指数领涨大盘，涨幅仅次于通信。

　　主题行情背后，低估值、低配置下的基本面改善与行业长期变革机会。复盘传媒2023年行情，我们认为，本轮上涨的基础在于板块此前已经历多年调整，估值及基金持仓均处于低位，而行业内部经营环境实则持续改善，内容生产能力提升、外部监管环境亦进入常态化半岛BOBBOB半岛，基本面好转信号逐步显现；在此基础上，新技术、新应用及新场景抬升了市场对于行业长期发展空间和潜力的想象。

　　► 内容供给有望进一步回暖，工业化生产能力及IP多模态变现或进入快速发展期。以游戏版号、剧集和电影备案数量为先验指标，我们观察到2023年以来，项目数量较前一阶段有所增加，在行业整体维持内容质量精品化的趋势下，我们判断未来1~3年内容供给或企稳回升。

　　► 降本增效行至下半场，盈利杠杆释放成为关键。展望后续，我们认为单纯成本费用的压缩或接近尾声，利润进一步释放取决于收入端增长情况，以及业务模式与结构调优带来的资金使用效率提升和盈利杠杆释放。

　　► 关注AI应用场景落地进程及潜在业务拓展机会。站在产业链环节视角，我们观察到AIGC的赋能起始于内容生产辅助，现时多数厂商从内部运营和生产环节的效率出发，以技术替代部分人工的方式降低成本、提升产能；而在中长期视角下，我们认为未来AIGC所带来的更广阔想象空间和增长潜力在于内容消费升级，在增强现有内容形态的沉浸感、互动性与丰富度的同时，创造新的内容模式与消费体验。

　　► 产业进入成熟期，业内资源整合渐起。伴随行业进入成熟发展期，商业模式趋于稳态，资本市场层面传媒板块IPO数量和募资金额呈现下降趋势。我们判断后续业内资源和人才整合或成为资本运作方向，头部厂商通过收购完善IP产业链条布局以及中腰部厂商通过合并实现外延式增长并对市场竞争格局产生影响。

　　需求侧流量表现稳定BOB半岛，存量竞争下行业格局成熟。我们判断，考虑到各平台禀赋、内容和技术经验积累、管理团队稳定性等因素，中短期竞争格局或仍维持相对稳定。

　　供给侧内容势能企稳，在提质前提下数量缓步回升。我们观察到头部厂商持续聚焦内容产出节奏和质量的健康水平，一方面继续强调优质、原创、差异化内容带来的长尾效应和溢出效应，进而提升用户会员价值感知和长生命周期回报，同时通过工业化体系建设，增强内容产出和上线的稳定性和可预见性，进一步扩大高粘性和忠诚度用户的基本盘。

　　注：爱奇艺第一轮提价时间为2020年11月13日，第二轮提价时间为2021年12月16日，第三轮提价时间为2022年12月16日；腾讯视频第一轮提价时间为2021年4月10日，第二轮提价时间为2022年4月20日；芒果TV第一轮提价时间为2022年1月2日，第二轮提价时间为2022年8月9日；优酷视频第一轮提价时间为2022年6月21日资料来源：各视频平台App，中金公司研究部

　　盈利：成本费用已至相对稳定的低水位，杠杆效应或持续释放。考虑到长视频行业内容竞争的属性，我们判断2024年，各平台在相对良性的竞争环境下，可能更加看重收入端的增长，继续精细化运营会员服务，提升会员的权益感知，内容投入或小幅提升为成长性奠定基础。

　　收入：音乐订阅业务或量价齐升，免费激励形式拓展广告业务。我们判断，2024年在线音乐行业竞争格局或继续维持相对稳定，音乐订阅业务可能维持量价齐升趋势，而免费激励模式持续推进带动广告收入或同比增长。

　　盈利：盈利能力或进一步改善，供给侧分散奠定平台长期高议价能力。我们判断，2024年在量价齐升趋势下，内容成本或维持相对小幅增长，但同比增速可能仍低于收入增速，杠杆效应有望体现；中长期而言，因国内上游端供给相对分散，关注下游平台侧版权授权分成形式的逐步落地进展，毛利率有望进一步提升。

　　新场景：多终端拓展用户覆盖，音频IoT商业化或逐渐体现。我们认为，国内智能消费市场快速成长，车载音频、智能家居等基于IoT/V2X技术形成的智能设备或帮助网络音频发挥其陪伴属性，未来或逐步将成为网络音频的多元使用场景。

　　多模态：IP产业链开发价值或逐渐体现，关注2024年系列化作品推出。我们认为，IP资源如果挖掘全产业链变现的能力，商业化空间广阔，而精细管理每个IP的生命周期价值，并对整个IP产品组合应用统一的方，最大化组合收益是全产业链运营的核心，中长期而言或在不同阶段有逐步兑现BOB半岛半岛BOB。

　　新技术：提升内容生产效率，缩短生产周期、放大影响力。我们认为，传统从IP到视觉化产品的改编周期较长（文字创作1~3年、漫画和动画1年左右、剧集1~2年BOB半岛、游戏2~3年、衍生品6个月~1年），AI技术可能对内容行业应用产生一定影响，或加速IP改编进度BOB半岛，进一步释放产能。

　　线上社交娱乐用户渗透已达高位，以差异化内容增强用户粘性。线上流量格局趋于稳定，多数社交社区产品用户规模增速放缓，距离公司此前的用户目标亦趋近。面对存量用户，平台加强特色内容、社区属性建设，以增加用户打开理由，提高使用频次和粘性；同时在用户总量指标之外，平台更强调用户互动、画像结构等生态健康要素。

　　2023年多数平台利润表现同比改善，费用控制起到主要贡献。进一步拆分利润表现，我们发现毛利率和主要费率的改善对利润提升均有贡献，但从幅度上，利润释放更多来自于费用端节约。

　　► 成本端：分成成本为多数平台主要成本项目，近三年该项占收比表现相对刚性，我们认为平台为巩固在主播、达人端的资源优势，分成比例优化动作相对有限。我们判断后续部分平台毛利率提升空间来自于：1）高毛利业务占比提升，如广告、电商等；2）收入增长带动固定成本占收比下降；3）在行业竞争和业务发展趋于稳定下降低分成比例。

　　► 费用端：策略转向带来支出大幅变化阶段已过，降本增效进入平稳执行期。往后看，我们认为，首先降本增效和ROI导向已成为平台共识，策略或继续执行但大幅“下台阶”式的阶段已过，尽管重启激进式买量行为的可能性较小，但平台仍需必要开支以维持现有用户体量；第二，经营环境回归常态，修复与增长重回主基调BOB半岛，并一定程度决定平台长期盈利空间半岛BOB，同时对于战略创新业务的投入或有所恢复。因此我们认为，后续变现效率提升带来增长半岛BOB、驱动利润释放是中长期利润表现关键。

　　B端业务-广告：以内生动力对抗外部环境不确定性。前三季度线上广告业务在相对弱势的市场环境之下，泛效果类广告由于短期“见效”属性在广告主预算获取层面占据优势，而品牌类广告更偏向于用户认知的长期积累和建设，在广告主预算有限情况下相对弱势。展望2024年，首先我们认为外部环境的向好是连续而非跃进式的，广告主预算的释放与分配亦不会出现短时大幅度调整，因此整体线上广告大盘仍或为渐进式向上；其次，线上广告即使是品牌广告类型本质仍以流量和效率为基础，因此可变现流量和可量化效果或成为广告业务增长核心推动力。

　　C端业务-直播：行业维持严监管，平台主动调整追求生态健康。我们观察到，相较于其他线上娱乐消费业务的常态化复苏，2023年直播行业表现相对弱势，我们判断影响因素包括：1）行业持续严格监管下，平台普遍在1H23主动进行了新一轮产品调整。2）宏观环境影响用户消费。往后看，我们判断多数平台直播业务在近两三个季度流水基本触底后，短期有望维持相对平稳运行，贡献稳定现金流；而长期看，直播更多作为基础设施建设，与广告、电商、游戏、房产、招聘等多元业务结合，丰富平台内容、拓展经营业态等。

　　C端业务-其他：在传统流量变现方式外，探索多元商业化手段兑现社区差异化属性。除了广告、直播两种线上平台早期商业模式外，近年来平台还从自身社区属性出发，发展电商、游戏、付费阅读、教育等业务，我们认为：

　　►1）电商业务成为继广告、直播后，社区平台变现方式的标准配置。于偏流量型平台而言，按照用户从时长到消费的路径，买家渗透仍有提升空间；于偏社区型平台，与消费相关的内容和社区内社交关系是主要抓手，在当前消费供给远大于消费需求的情况下，平台从辅助用户决策的角度做切入，尽管多数平台受制于后链路建设等，业务整体尚处初期阶段，但长期看存在增量空间。

　　►2）商业化和社区氛围始终是社区平台变现过程中的矛盾点，标准化的变现途径一方面或挫伤用户粘性或稀释社区氛围，同时也面临着部分流量无法变现的问题；个性化的变现路径与社区本身的内容生态关联度更高亦更能贴合社区的差异化属性，长期看有机会成为社区价值兑现的关键路径。

　　供给侧并非简单的头部化，而是“流水集中”“时间分散”。二者结合来看，通俗讲即：游戏产品市场的头部化仍十分显著，而用户会为中长尾产品“花时间但不一定花钱”，单体体量较大的产品具备更强的流水规模效应。我们认为或由于：1）产品认同感：经典头部产品内的用户社交关系相对更深，用户对道具价值的认同感较高，使付费行为达成得更加顺畅；2）产品设计：部分中长尾产品具备可玩性但付费点较少、商业化设计较轻。

　　研发侧突围：挖掘创新玩法赛道，或抢占细分赛道的头部席位。从趋势上看，根据七麦数据显示“其他”品类产品流水占比在提升，一定程度上体现产品多元化bob半岛·体育。从产品端看，在上述背景下，我们观察到：1）新拓玩法赛道，或2）补充已有赛道戏份空白，实现玩法创新，融合多元玩法的产品能够获得市场关注。

　　运营侧突围：新老兼备加剧买量竞争，纯买量ROI发生波动后，厂商寻求多样化运营策略提升传播效率。我们认为今年买量市场呈现出几大特点：1）新老兼备加剧竞争。2）档期效应明显加强。厂商侧看，明显的变化在于：1）多样化运营方式，借助KOC/KOL/达人推广、内容直播/直播买量、游戏电商带货、短剧推广匹配游戏内容营销等方式。2）多元渠道挖掘潜在增量，如针对视频号、小程序进行买量。展望2024年，我们认为随着游戏供给节奏常态化，买量竞争有可能略有放缓，但仍明显受制于各方影响（媒体平台制约、新老供给均有买量）半岛BOB。

　　移动游戏总时长变化有限，用户规模基本接近天花板，存量博弈特性显著。从用户实际表现上看，对优质内容仍保持热切需求，愿意为优质游戏付费。结合我们在游戏策略首段的分析，我们认为这对厂商捕捉用户需求、提升自身产品质量及玩法创新性提出更高要求。

　　付费端ARPU下降，但付费面/渗透率变广/高。根据年内典型产品表现，我们观察到用户层面逐步呈现出“鲸鱼用户”（高消费用户）与小额付费泛用户的两极化。同时，厂商运用不同手段撬动泛用户杠杆。推究底层原因，我们认为部分或与居民人均可支配收入增速起伏较大、对消费预期相对保守有关，中度付费相对受影响，而小额付费仍为可接受的娱乐支出操作。

　　底层通信变化驱动容量、速度，硬件终端变化影响人群。游戏行业此前的高速增长在一定程度上来源于底层通讯基础设施的升级迭代。硬件方面，行业当前核心关注终端产品包括苹果Vision Pro、Oculus等。我们认为，XR游戏的价值在于沉浸感提升，考虑到市面上大部分设备当前体积影响半岛BOB，它所面向的受众有可能是目前游戏总用户人群的缩量，但会使得核心人群体验升维，具备较高的商业化潜力。

　　AI对游戏行业的赋能进入实际落地阶段。从降本增效角度看bob半岛·体育，游戏厂商正逐步落地AI开发技术工具进行管线赋能，下半年以来部分头部厂商已实现开发提效，部分素材生产效率提升显著。从游戏玩法突破上看，我们认为AI+游戏有望推动创新商业模式，在中轻度产品方面已初步衍生原生玩法，在中重度产品方面逐步融入AI NPC等元素，未来或有希望激发需求端活跃度，推动用户付费渗透率提升，带动厂商收入增长，但颠覆性创新玩法应用仍需时日探索。

　　广告行业增速随外部环境波动，2023年呈现“前高后低”趋势。分板块来看，线上广告平稳增长半岛BOB，线下媒体价值复归。我们认为，在线上流量成本压力下，线下广告媒体价值重新受到广告主重视，关注具备高频曝光属性的楼梯、高铁媒体，及新型流量阵地如OTT终端等。行业景气度上升或有赖于宏观政策传导及消费端的实际提振。

　　重点公司2023年广告业务收入表现分化，泛效果类率先修复，关注品牌广告后续弹性。头部媒介或基于流量优势及转化效果，进一步扩大竞争优势。我们认为收入增速的分化，为年内各媒体广告效率、业务拓展、去年同期基数等多因素的综合体现。其中头部媒介仍享有较好增速，我们认为主要在于：1）具备流量优势，即能帮助广告主实现线上/线下规模化、精准化用户触达；2）自证“转化”效果，即通过度用户行为等数据证明能够对品牌建设、销售转化等有效赋能，其媒介优势有望进一步扩大。

　　AI驱动广告行业生产力变革，多业态赋能营销厂商bob半岛·体育。从产业链视角来看，我们认为AI有望对营销广告全环节带来积极影响，包括在广告主层面降低营销投放门槛、在营销服务商层面提升创意素材生产的效率与质量、在渠道层面提升投放效率与转化效果等。从AI赋能业务的模式来看，我们认为主要围绕：1）内部提质、提效，加强对核心广告主的服务能力；2）构建标准化的AI工具，扩大中长尾广告主覆盖面；3）发展C端能力；4）以AI能力拓展新业务模式，包括数字人、虚拟直播间半岛BOB、数字藏品等。我们建议持续关注AI技术对营销广告行业模式及生态的影响BOB半岛。

　　电影行业受优质内容供给拉动恢复，头部化趋势仍较为明显。我们认为，电影行业整体发展受内容供给驱动，在优质内容拉动下稳健复苏，内容端供给有望日益常态化，头部精品内容工业化、品牌化升级，提升产出确定性。

　　电影分线发行推进，中小影片或焕发活力。我们认为，分线发行或帮助电影行业实现差异化竞争，中短期内中小体量影片以及非重点档期的发展潜力有望进一步被激发半岛BOB。

　　我们预计2024年中性情形下含服务费票房600亿元，或受益优质内容供给释放进一步恢复。考虑到四季度影片内容创新程度有限，我们下调2023年中性情形下含服务费票房7.1%至535亿元。展望2024年，我们判断内容供给有望进一步丰富，预计在保守/中性/乐观情况下2024年含服务费票房分别为546/600/644亿元，同比增速为2.0%/12.2%/20.5%，较2019年恢复率为85%/94%/100.4%。

　　渠道侧影院格局相对稳定，影院收并购或有推进，关注行业潜在格局变化。我们判断，行业或逐步进入存量博弈、升级迭代阶段，短期而言，不确定性下影院经营将更加注重经营和现金流稳健性，中小影院或进一步出清，头部影投公司优势仍存；中长期而言，影院将加快品牌化建设和多元业务探索，通过主动优化升级进一步提升经营坪效，为消费者提供差异化服务，建议关注行业潜在的格局变化。

　　线年市场规模强劲复苏。线下演出量价齐升，演出票务平台竞争格局相对稳定。随着积压观影需求的释放及大型演出的举办数量的供给增多，线下演出平均票价呈现提升趋势。我们认为，随着头部艺人巡演计划持续和演出供给的丰富多元化，观演热情将持续提升，带动演出市场规模增长。我们预计在保守/中性/乐观情况下2024年演出票房分别为259/274/288亿元。

　　中长期而言，票务平台向泛娱乐提供商转型，构建闭环线下娱乐服务体系。我们认为，演出票务平台亦可积极借鉴国外Live Nation的发展模式，向上游内容制作领域扩展，实现票务、内容、场馆的演出生态闭环，拓宽未来的增长潜力。

　　剧集项目发行和备案同比降幅收窄，但开机仍相对低迷。我们认为，伴随政策持续规范内容题材和创作流程BOB半岛，同时视频平台预算和观众收视行为更多向头部项目集中，剧集行业提质增效趋势延续，低效产能持续出清。

　　精品内容仍为行业稀缺资源，渠道侧向上游持续拓展。我们认为，在行业预算整体收紧、头部效应持续强化的背景下，优质剧集内容稀缺性进一步凸显，并且渠道侧长视频平台的自制剧份额或持续提升。我们判断，未来剧集生产重点或在于两大方向：1）聚焦头部内容，通过打磨剧集品质、IP系列化和全产业链开发争取头部市占率；2）聚焦内容创新，挖掘新兴和垂类题材，创新内容和叙事形式，满足观众多样化内容需求。

　　微短剧数量大幅提升，多家公司已开展相关布局。行业发展初期参与方较多，小程序导流促进付费空间拓展。我们认为，短剧行业或进一步规范化管理，内容逐步向精品化和多元化发展，持续关注其成长趋势。

　　互动影视剧重构内容生产与用户链接，从被动观看向主动交互过渡，更偏向于游戏形式。行业发展受益内容容量扩充和技术发展，AIGC有望持续为行业赋能。过去很长一段时间，互动视频在技术应用和业务发展过程中面临一定的瓶颈，例如制作成本高、受众群体覆盖率低、可移植性差等。我们认为，伴随技术成熟bob半岛·体育半岛BOB，内容供给的丰富性对于用户需求的拉动可能成为驱动行业发展更为关键的因素。

　　教育出版呈现增长韧性，大众出版仍相对低迷。我们认为，板块内部表现分化：教育出版发行整体呈现出较好的增长韧性，把稳高分红价值，建议核心关注国有出版公司基于教材教辅出版发行下的稳健增长能力，具备长期防御性配置价值；大众图书市场受宏观环境影响持续低迷，短视频为亮点，各出版社、图书公司等亦持续加码短视频销售，整体竞争仍相对激烈，部分影响利润率水平。

　　AI技术迭代多点赋能融合出版与教育信息化。我们认为主要有两部分体现：一是为传统出版业在出版内容、营销、管理等方面转型升级多点赋能，AI加速推动融合出版向纵深发展。二是推进教育数字化，借助AIGC应用提升“因材施教”教育效率，实现优质教育资源的规模化、公平化、个性化分配，我们认为或有望为国有出版公司中长期发展奠定基础。

　　IPTV/OTT用户规模平稳增长，3Q23 IPTV渗透率达62.9%。我们认为，IPTV行业已度过用户侧快速扩张的时期，用户规模趋于稳定，逐步迈入深度运营阶段。

　　广电总局陆续出台相关文件，181号文或逐步落实。展望2024年，我们认为，互联网电视行业的有效管理逐步落实有望进一步强化牌照方地位，纠偏行业乱象，推动行业有序、高质量发展，建议关注牌照方在政策逐渐落实下的发展机遇。中长期而言，我们认为，伴随技术迭代升级、内容质量提升，国内进入智能大屏时代，有线广电行业有望向高品质、高附加值方向发展，并积极探索智慧家庭、智慧城市等发展机会。

　　新技术和新场景拓展发展空间，为行业长期成长注入新动能。我们认为，伴随技术进步和配套软件的升级，大屏作为具备差异化场景属性和沉浸式用户体验的独特媒介形态，具备承载更多内容和娱乐形式、服务更多应用场景的潜力。中长期而言，我们预计广电5G建设或持续推进，融媒体技术平台bob半岛·体育、超高清内容、AI、AR/VR、自有版权运营等新兴业务具有较强发展潜力，行业经营管理效率和内容丰富度有望持续提升；伴随技术进一步成熟，广电行业内容和服务或进一步拓展半岛BOB，应用于智慧家庭BOB半岛、智慧城市等场景，为广电公司长期成长注入新动能。

　　宏观经济景气度下滑BOB半岛。作为可选消费品种，传媒行业各子板块均在不同程度下受宏观因素波动影响。若用户收入状况、消费意愿等趋弱，导致线上线下娱乐消费支出预算减少，或品牌方经营状况未见好转，导致广告等相关预算缩减，或造成行业生产端和消费端疲软，对行业景气度造成不利影响，导致相关公司业绩出现波动。

　　行业监管政策变化。文化娱乐行业受到多方监管，板块内公司作为行业内容生产方或服务提供方需对产出及相关用户行为负责。如行业监管政策变化BOB半岛，导致部分公司业务、产品等运营调整甚至中断，或对公司业务、发展趋势及行业格局等带来影响。

　　税收优惠政策变化。文化产业作为国家政策扶持的重点行业，在税收方面享受多项优惠政策，涉及增值税、所得税等多项税种。相关优惠政策存在到期后取消或减免力度下降等不确定性，如若发生上述情况，或对公司盈利水平产生不利影响。